这种改善将持续回升到2020年的4-5月

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【周琦首次回应指责】

11月26日,MSCI第三步擴容生效後,市場再度進入MSCI納入空窗期。根據上周MSCI最新表態,在風險對沖和衍生品工具的獲取、中國A股較短的結算周期、陸股通的交易假期安排和在陸股通中形成有效的綜合交易機制這四個問題得到解決後,MSCI才會就進一步將中國A股納入MSCI指數的議題展開公開咨詢。我們認為,上述四點在2020年一季度審核前得到徹底解決的概率較小,MSCI擴容在2020年將大概率暫停。復盤過去走勢我們可以得出兩點結論:(1)MSCI空窗期,擴容預期兌現,外資持股標的將被短線交易者調倉,迎來季度級別的橫盤震蕩,當前市場高性價比周期占優;(2)從中長期的表現看,外資重倉持股的白馬龍頭因業績突出,大幅跑贏基本面並不突出的周期板塊。

5政策觀察:專項債力度增大,中小行補充資本

【建投策略張玉龍團隊】堅守低估值,周期製造占優——2019年12月月報

PMI時隔半年重返擴張區間,供需兩端均有改善。11月製造業PMI為50.2%,比上月上升0.9個百分點,在連續6個月低於臨界點後,再次回到擴張區間。分項中,生產指數和新訂單指數為52.6%和51.3%,環比分別上升1.8和1.7個百分點,新訂單指數再次回到擴張區間,生產和新訂單均為5月以來的高點,進口指數大幅回升2.9個百分點至49.8%,表明國內供需兩端逐步改善。受海外節日因素影響,新出口訂單指數回升明顯。

11月28日,國務院金融穩定發展委員會召開第十次會議,會議指出“在防範化解重大市場風險取得階段性成果的情況下,下一步要平衡好穩增長和防風險的關係,加大逆周期調節的力度,多渠道增強商業銀行尤其是中小銀行的資本實力,深化金融的改革開放,深化資本市場和中小銀行改革。”我們認為本次金穩委會議確認下一階段工作重點為中小銀行的資本金補充,並將其視為加大逆周期調節的重要組成部分。補資本是防風險與穩增長並舉,充實資本充足率既是對沖風險的手段,同時也是在供給端恢復銀行信貸供給能力和意願,支撐社融,支持經濟發展的重要舉措。

如果基建迎來幾年來最大力度,對於相關行業無疑都具有拉動作用,工程機械、建材、建築類等都將受益。我們觀察到下半年挖掘機的銷售出現同比回升,或與基建及預期基建發力有關。

萬億額度提前下發,明年一季度專項債放量擴信用。近日財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,由於今年春節提前,專項債提前下達的時間相比去年更靠前、額度更大(去年為8100億),節後復工期間,專項債項目有望及時獲批,屆時一季度專項債的發行有望助推信用擴張。從節奏和力度上來看,政策發力托底經濟的意願強烈,有助於穩定市場預期,額度的增加也表明明年專項債整體額度有望進一步提升。當前來看,11月製造業PMI已經回升至擴張區間,專項債帶動基建投資回升,明年一季度社融信貸也有望回升,房地產投資下滑但不至於失速,整體經濟在一季度有望企穩回升。

價格指數持續回落,需求持續改善仍需觀察。11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為49.0%和47.3%,較上月下降1.4和0.7個百分點,均連續兩個月回落。外部不確定性因素依然存在,需求持續改善仍需觀察,製造業後續仍面臨下行壓力。原材料購進價格指數回落明顯,採購和原材料庫存均有回升,產成品庫存持續去化,被動去庫有望開啟。不過10月製造業利潤累計同比為-4.9%,較9月降幅繼續擴大1個百分點,製造業投資仍受企業盈利壓制,短期投資增速仍將在底部徘徊。

在歲末年關,我們預期市場表現相對清淡,上證指數將繼續呈現出底部活動的狀態。隨著季節性利率水平的上市,波動幅度可能會有所放大。在這種經濟環境中,我們繼續建議投資者堅守低估值的龍頭企業,在PMI顯示出一定程度的經濟回升,我們建議投資者持續把握周期方向和機械等製造方向,並積極佈局2020年春季的反彈行情。

國有大行與城商行的資本充足率的情況分化反映出銀行體系資本金缺乏的結構性問題,而未上市的中小銀行情況更加嚴重。在監管從嚴和經濟下行的背景下,中小銀行資產端質量下行的壓力要明顯大於大行,引致資本充足率下滑,進一步制約其信貸投放,帶來中小企業融資難融資貴,經營壓力加大,銀行資產端壓力進一步下行的惡性循環。所以,提升中小銀行的資本充足率,為其信貸投放減壓是重中之重,也是逆周期調節之需。

11月25日,國開行公佈將於11月28日發行2年期的掛鉤1年期LPR的浮動利率債券,本次發行的債券面向銀行間市場投資人,為2年期浮動利率債券,利率基準為1年期LPR,按季付息,發行規模不超過30億元,採用荷蘭式利差招標。與SHIBOR浮息債相比,LPR浮息債有以下2點差別:(1)LPR浮息債的面向群體比SHIBOR浮息債更為廣泛;(2)LPR浮息債的估值波動性低於SHIBOR浮息債。本次國開行發行LPR浮息債,將有效聯繫政策指導的貸款利率與債券利率,一定程度有助於引導利率並軌。此次發行的國開行LPR浮息債不同於信用債,有著更強的引導作用。LPR的下調不僅可帶動國開浮息債利率下調,進而帶動信用債利率下行,還會帶動貸款利率下行,降低企業的銀行貸款利率。不過上述通過LPR浮息債傳導的利率鏈條仍待觀察,浮息債利率向固息債利率傳導的路徑可能因浮息債規模小且二級市場不活躍而存在阻礙。

4流動性環境:債市利率小幅反彈,國開首發LPR浮息債

2.3 佛山住房限購鬆綁,美原油庫存產量齊升

尤其對於中小企業的融資,需要風險偏好更高的中小銀行發力解決,而資本充足率的問題在中小銀行中凸顯,制約其信貸擴張的能力。通過對比A股上市的國有銀行、股份制銀行以及城商銀行的資本充足率情況,我們發現國有行的資本充足率情況最好。與2018Q4相比,五家國有銀行資本充足率均有所上升,平均升幅達到了0.64%;而股份制與城商行雖然達到了監管要求,但相比2019年其資本充足率沒有明顯的改善,甚至有些還出現了下跌。其中,城商行的問題最為明顯,20家上市的城商行中,有8家的資本充足率下滑,3家的上升不足0.1%,平均資本充足率僅僅上升0.23%,遠低於股份制和國有大行。

1引言:堅守低估值,周期製造占優

穩增長任務依舊突出,聚焦中央經濟工作會議。明年是全面建成小康社會的收官之年,GDP翻一番的目標任務尚需完成。從當前經濟形勢來看,經濟已現逐步企穩信號,但內外不確定性因素依舊存在,需求端改善持續性不佳,工業品價格仍在下跌,PPI通縮局面延續。消費、投資、出口邊際向好,但短期難有大幅度改善,當前貨幣政策引導利率下行,節奏和力度比較緩和,同時利率向實體端傳導仍然受限,明年經濟仍然面臨增長下行壓力。即將召開的中央經濟工作會議如何判斷當前經濟形勢以及對2020年經濟工作有何重點部署將是決定後續政策基調、節奏和力度的關鍵因素。

11月27日,財政部預算司發佈消息,為加快專項債券發行使用進度,帶動有效投資支持補短板擴內需,財政部提前下達明年部分新增專項債務限額,規模達到1萬億,是2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。事實上,早在9月4日的國常會對於新增專項債額度的提法就已經出現,根據會議精神這些新增額度要確保在明年初即可使用見效。那麼據此推算,最遲明年年初的一、二月專項債必鬚髮行,這個時間甚至有可能提前到年底,否則難以滿足“確保形成實物工作量”的要求。

5.1 新增專項一萬億,重視基建再加力

從財政政策來看,為了穩定經濟增長,財政部提前下發了2020年1萬億左右的專項債額度,比2019年8100億的規模更大。專項債要求加速發行和使用,對經濟形成托底的效果。同時,銀行體系將以永續債為突破口,繼續推進資本補充工作。2020年1季度,專項債將成為信用擴張的重要手段,基建投資將托底經濟,商品需求回暖,我們提出的周期行業的跨年行情將得到進一步的強化。

而且專項債對於基建拉動的效果將提升。根據9月4日國常會精神,專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目,這意味著有更多的資金向基建投資傾斜。從2019年新增發行的專項債募集資金使用投向來看,約有15191億用於土地儲備,5591億用於棚改,僅有1980億用於基礎設施建設。如果2020年嚴格執行國常會對於專項債的投向限制要求,則土地儲備和棚改的資金都將成為基礎設施建設的潛在增量資金。

MSCI歷次擴容預期兌現,外資重倉股迎來季度級別橫盤震蕩。我們以最新陸股通持股市值前50標的,等權構建“外資持股前50”指數。發現過去四年中,根據MSCI納入節奏,外資持股前50走勢可以分為三波:(1)2017年6月至2018年8月:在A股成功納入MSCI後,北上資金持續流入,而外資集中持股的食品飲料、醫葯、電子等機構抱團標的持續上漲,指數最高漲幅54%,歷時1年零2個月。在MSCI納入A股兌現後,進一步擴容的安排尚未明確。(2)2018年9月至2019年2月:在經濟下行擔憂與中美摩擦加劇雙重打擊下,機構抱團標的迎來深度調整,而市場“抱團鬆動”的聲音也甚囂塵上,對2012年抱團行情的比較與美國“漂亮50”破滅研究也在市場廣泛流傳。空窗期歷史6個月,指數最高跌幅20%,區間跌幅為7%,整體呈現橫盤走勢,但中間回撤也較為顯著。(3)2019年3月至2019年11月:空窗6個月後,MSCI在2019年2月底宣佈分三步擴大A股權重。持續時間為8個月,區間漲幅28.7%,最大漲幅36.7%。在2019年5月,外資持股指數迎來3個月的震蕩盤整,最大跌幅為3.1%。與2018年底相似,“抱團鬆動”以及境內外抱團行情的復盤再次被市場熱議。

上周上證綜指波瀾不驚,機構抱團標的深度調整,高性價比的周期相對占優。抱團白馬最近兩周深度調整,上周跌幅顯著的都是過去一年走勢強勁的標的。相比而言,估值處於歷史低位的鋼鐵、煤炭等周期行業則強勢反彈,迎來估值修複。上證綜指波瀾不驚,部分資金從機構抱團的食品飲料、醫葯、芯片等白馬龍頭調倉至周期板塊。上周二尾盤MSCI擴容,茅臺、平臺、五糧液等權重標的尾盤高成交低波動。

5.2 中小行資本問題突出,永續債發行或成風潮

從經濟運行來看,2019年11月,製造業PMI為50.2%,比上月上升0.9個百分點,在連續6個月低於50後,再次回到擴張區間。新訂單指數、生產指數和進口指數上漲是PMI改善的主要原因,原材料和產成品的價格繼續下降,原材料庫存回升,產成品的庫存下降,這反映出企業進入一個庫存底部的狀態。供需兩端均出現了一定程度的改善。我們預期在托底經濟的情況下,這種改善將持續回升到2020年的4-5月。

2018年以來,我們提出的銀行資本金缺口問題現階段進入了結構性補資本的階段。2019年11月28日,國務院金融穩定委員會確認下一階段是中小銀行補充資本,並且作為逆周期調節的重要組成部分。永續債成為中小銀行資本金補充的重要手段。這有助於解決影子銀行產生的資本金壓力。2020年將成為中小銀行補充資本的大年。

在央行下調了MLF和逆回購利率之後,央行貨幣政策重回中性。10年期國債利率來看,仍然處於下行到3.165%,接近實體經濟利率的7年期AA-利率穩定在7.02-7.06之間。2019年12月1日,央行行長易綱發表《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》的文章,這意味著央行將繼續將社融規模增速將與名義GDP增速保持一致。隨著12月年底的到來,我們預期市場流動性將重回中性,年底利率可能會小幅回升。

(二)貨幣政策重回中性,年底利率小幅回升

2019年11月第4周,市場繼續回調,其中,上證指數下跌0.46%,滬深300指數下跌0.55%,創業板指數下跌0.88%。從行業來看,食品飲料、醫葯生物、計算機、傳媒等今年漲幅最大的行業下跌幅度最高,我們10月以來持續推薦的低估值周期板塊相對占優,這繼續印證了我們《把握周期性價比,佈局製造新未來》等系列報告的判斷。

限購鬆綁,佛山樓市迎利好。11月29日,佛山市人力資源和社會保障局聯合發佈《佛山市人力資源和社會保障局、佛山市住房和城鄉建設局關於進一步完善人才住房政策的補充通知》,適時調整現有房地產調控政策,優化限購、限貸政策,在佛山工作的本科及以上學歷的人首套購房將不受戶籍等限制。在此之前,佛山市已經開啟限購兩年多。2017年5月31日發佈的《關於進一步加強房地產市場調控的通知》規定佛山市戶籍居民限購兩套房,外地人在限購區域買房,需提供購房之日前兩年內在本市累計繳納1年以上的個人所得稅繳納證明或社會保險繳納證明,通過補繳的個人所得稅或社會保險繳納證明不予認定,可限購一套房。此次限購鬆綁對佛山樓市將是重大利好,但同時也反映出在地產調控政策背景下佛山樓市的疲軟,限購鬆綁也是佛山穩定市場的重要舉措。佛山限購鬆綁對於全國樓市具有一定的信號意義,有助於推動各地優化限購限貸政策、因城施策,進一步完善調控機制。

(一)製造業PMI重回擴張,供需兩端均有改善

2.2 專項債額度提前下達,政策發力托底經濟

3市場焦點:MSCI擴容空窗,白馬震蕩周期占優

2製造業PMI重回擴張,專項債額度提前下達

(三)投資策略:堅守低估值,周期製造占優

2.1 製造業PMI重回擴張,供需兩端均有改善

本次國開行LPR浮息債的發行還將促進LPR相關衍生品交易,反映市場升息/降息預期,促進價格發現。在國外比較成熟的利率衍生品市場中,市場隱含的對於未來利率變化的預期可以得到較好的反映。例如美國CME利率期貨和OIS(隔夜指數掉期),是市場通常用來參考升息/降息預期的利率衍生品。LPR機制改革完善以來,LPR利率作為新貸款定價基準,其能夠反映政策引導意圖和實體融資利率的變化,因此LPR未來走勢受到市場投資者高度關註。目前,LPR利率互換交易開始逐步活躍,促進市場對於未來LPR變化預期的定價;而LPR的浮息債定價與LPR利率互換類似,其定價隱含了市場對於未來LPR走勢的預期,因此LPR浮息債的推出為市場提供了一個新的觀察利率變化預期的產品,更進一步促進市場價格發現。

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央行暫停公開市場操作,推動短端利率小幅上行,中長期利率同步反彈。受上周央行下調OMO利率影響,債券市場收益率大幅下行,而本周市場重回反覆,收益率小幅波動。自上周央行通過7天逆回購累計凈投放3000億後,本周央行暫停公開市場操作,疊加國庫現金定存到期600億,本周實現凈回籠3600億。貨幣市場流動性邊際收斂,而短端收益率也在上周大幅寬鬆後,在本周小幅走高。由於長期做多因素並不顯著,中長端利率小幅波動。自11月以來,7年期AA-中債企業債到期收益率持續下行,月度最大下行16個基點。本周因獲利盤迴吐加上做多情緒不濃,7年期AA-中債企業債到期收益率略有反彈,周度環比上行3個基點。

美原油庫存產量齊升,OPEC減產協議有望延長。根據美國能源信息署(EIA)數據,截至11月8日,美國原油產量再創新高,達到1280萬桶/天。11月22日當周,美國原油庫存增長157.2萬桶,市場預期為減少41.8萬桶,產量庫存齊升短期壓制油價。年度OPEC全體會議定於12月5日在維也納舉行,會議將討論是否繼續延長將於2020年3月底到期的減產協議。為了穩定油價,減產協議大概率延長,會議的焦點在於減產的力度是否會深化,目前阿美上市在即,沙特進一步減產收緊市場意願強烈。長期來看,美國頁岩油的市場份額持續擴張,同時在全球經濟增長放緩的大背景下,原油需求前景堪憂,OPEC減產效果或被抵消。

面對三季度暴露的GDP超預期下滑,專項債加力加速得到確認,我們預計明年將以基建發力作為政策的主基調。同時配合專項債的發行,國家亦提出了降低項目資本金要求的《關於加強固定資產投資項目資本金管理的通知》,這份文件的核心內容在於降低資本金比例(港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%,公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等基礎設施項目最多可降低資本金最低比例5個百分點)、可發行權益工具籌措資本金(針對基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目,不得超過項目資本金總額的50%)和不得作為資本金的禁項。

要想緩解中小銀行的資本充足率壓力,內源融資不夠,必須通過外部力量補充資本,永續債是重要途徑,但後續要向中小銀行傾斜。截止至2019年9月末,國內的9家商業銀行已合計發行了4550億元永續債,但主要的發行人都是國有大行和股份制銀行。11月7日,徽商銀行以及浙商銀行宣佈獲准發行不超過100億元、50億元額度的永續債,這也是一批獲准發行永續債的城商行。金穩委第十次會議明確釋放出支持中小銀行多渠道補充資本的信號,因此我們認為2020年或將成為城商行以永續債形式補充資本的大年。

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